Mehrwert durch aktive Währungsentscheidungen - Schoellerbank Analysebrief Nr. 285 Dezember 2015

• Ausgelutscht: Konventionelle Anleihen bieten kaum mehr Erträge
• Beigemischt: Fremdwährungen als Mehrwert für Streuung und Ertrag
• Ungewohnt: Der klassische "carry trade" ist nicht die Lösung
• Ausgewählt: Aktives Management statt Indextracking

Rentenveranlagungen boten in den vergangenen Dekaden den Vorteil ansehnlicher Erträge, fast ohne Risiko. Anleger, die 1991 in deutsche Bundesanleihen veranlagten, sind heute mehr als viermal so reich wie damals. Das entspricht einer jährlichen Rendite von über 6% (gemessen am deutschen Rentenindex RexP®). Die Inflation betrug im gleichen Zeitraum lediglich 1,81% p.a. Man konnte also in der Vergangenheit "ohne Kreditrisiko" (deutsche Bundesanleihen waren für einen Euro-Anleger das sicherste Ende des Spektrums) eine Realrendite von über 4 Prozent pro Jahr erzielen.

Das Umfeld hat sich komplett geändert: Die Inflation liegt in Europa zwar knapp an der Nulllinie, aber die Renditen deutscher Bundesanleihen bewegen sich bis zu einer Laufzeit von 7 Jahren sogar unter diesem Inflationswert. Man muss als Investor also entweder unvernünftig lange Laufzeiten oder unvernünftig schlechte Schuldner wählen, um die zukünftige Inflation überhaupt zu schaffen. Dann erhält das ersparte Kapital lediglich seinen Real-Wert, Kosten und Steuern sind in dieser Betrachtung noch nicht berücksichtigt. Ist die Lage aussichtslos?

Warum Währungen?
Es liegt also nahe, dem europäischen Niedrigzinsumfeld zu entfliehen, indem zumindest teilweise in andere Zins- und Währungsräume ausgewichen wird. Die klassische Währungsstrategie lautet "carry trade": Dabei wird in einer niedrig verzinsten Währung finanziert und die Liquidität in einer anderen, hoch verzinsten Währung veranlagt. Die Zinsdifferenz "trägt" man mit nach Hause, daher der Begriff "carry". Natürlich ist diese Strategie auch in ihren Einzelteilen möglich: Ein "long carry" Marktteilnehmer veranlagt vorhandenes Kapital in einer anderen Währung mit höheren Zinsen als in seiner Heimatwährung. Hochzinswährungen sind beispielsweise Emerging Markets Devisen wie Brasilianische Real, Russische Rubel etc. Ein "short carry" Marktteilnehmer nimmt einen Kredit in einer Währung mit niedrigeren Zinsen als in seiner Heimatwährung. In diese Kategorie fallen unter anderem die in Österreich gängigen Fremdwährungskredite privater Hausbauer. Gängige Währungen sind aufgrund der niedrigen Zinsen der Schweizer Franken oder der Japanische Yen.

Womit wir schon bei den klassischen fehlgeschlagenen Carry-Strategien der Vergangenheit wären: Eine Veranlagung im Brasilianischen Real brachte in den vergangenen 5 Jahren zwar ein Zinsergebnis von fast 60% und damit nicht nur im Vergleich zu Niedrigzins-Euro-Veranlagungen ein scheinbar interessantes Resultat. Werden jedoch die Kursverluste hinzugerechnet, so steht als Saldo der letzten 5 Jahre ein Minus von fast 15%. Selbst wenn der sehr lange Zeitraum seit 1991 (gemäß des eingangs genannten Beispiels) herangezogen wird, so verdiente ein Investor im unsicheren Brasilianischen Real deutlich weniger als mit den sehr sicheren Deutschen Staatsanleihen (RexP®). Das bekannteste Beispiel für short carry am österreichischen Markt sind Schweizer-Franken-Finanzierungen. Berühmtheit erlangten diese spätestens vor weniger als einem Jahr, am 15.01.2015, als der Franken plötzlich um 20% aufwertete.

Die Beispiele zeigen: Niedrige Zinsen haben oft einen Grund, genau wie hohe Zinsen. Das gilt für alle Veranlagungen, speziell auch für Fremdwährungen.

In der Auswahl des Währungsuniversums legt die Schoellerbank - entgegen der verbreiteten Strategie - keinerlei Wert auf carry als Entscheidungskriterium. Eher gehen wir den entgegengesetzten Weg: Währungen, die fundamental stark sind müssen zumeist nur niedrige Zinsen zahlen. Hingegen müssen Länder ohne Wachstum, mit überbordender Verschuldung und mit hoher Inflation und schlechten Strukturen ihren Gläubigern hohe Zinsen bezahlen, um an Kapital zu gelangen. Wir holen den Mehrertrag unserer Fremdwährungsveranlagungen hauptsächlich von der Währungskursseite, nur zu einem kleineren Teil von der Zinsseite. Natürlich haben wir in den von uns investierten Währungen auch eine Zinsmeinung und treffen aktive Laufzeitenentscheidungen. Hohe Zinsen sind für uns aber niemals ein ausreichendes Argument für ein Investment in eine Fremdwährung.

Diversifikation und Benchmark
Aus Gründen der Risikostreuung orientieren sich viele Anleger an Indizes, sogenannten Benchmarks. Sie wollen keine aktive Anlageentscheidung treffen, sondern lediglich den Markt kaufen. Was sie dabei nicht bedenken: Rentenindizes (und Fremdwährungsinvestments sind zumeist Renteninvestments) haben die Eigenart, die einzelnen Mitglieder anhand der Summe ihrer ausständigen Schulden zu gewichten. Der Effekt: Die Emittenten mit der höchsten Verschuldung werden am stärksten gewichtet und damit von Index-Investoren am stärksten gekauft. Wir denken genau das Gegenteil sollte der Fall sein. Wenig verschuldete Währungsräume sollten das Vertrauen eines mündigen Anlegers eher verdienen, als bis über die Ohren verschuldete Emittenten.

Aktives Management - Mut zur Abweichung
Eine Schwäche vieler Vermögensverwalter: Sie haben den Anspruch, aktiv zu managen, "kleben" aber dennoch an der Benchmark. Im Schoellerbank Management ergeben sich immer wieder Positionierungen deutlich abseits der Benchmark. Man könnte auch sagen: Die Benchmark ist uns egal. Im Sommer 2015 etwa hielten wir in unseren Fremdwährungsmandaten fast 40% im US-Dollar. Aktuell macht unsere Schweizer Franken Position ca. 15% des Fondsvolumens aus, zum Zeitpunkt der Franken-Aufwertung im Jänner dieses Jahres hielten wir immerhin fast 10% Schweizer Franken. In der Benchmark spielt die Währung hingegen keinerlei Rolle, aktuell liegt der CHF dort bei 0,25% (Citi World Government Bond Index). Der Japanische Yen, der in einem breiten Index fast ein Viertel ausmacht, ist aktuell gar nicht gewichtet. Während der Lehman-Krise 2008/2009 machte er hingegen fast ein Drittel des Fondsvolumens aus.

Entscheidungsparameter
Wir sehen uns alles an, denn wir sind neugierige Investoren: Kaufkraftparitäten, Differenzen in (erwarteten) Zinsniveaus, Wachstums- und Inflationsdifferenzen und -erwartungen, sogar Verschwörungstheorien - als Indikator für Massentrends, Charttechnik, etc. Was für uns den höchsten Wert in der Entscheidungsfindung hat, sind die sogenannten Sentiments: Indizes und andere Hinweise aus der verhaltensorientierten Ökonomie, also Stimmungsindikatoren, Positionierungen verschiedener Handelsteilnehmergruppen, Mittelflüsse und dergleichen. Auch Titelseiten von Zeitungen, Themen in Fernsehdiskussionen oder Kundenmeinungen runden das Bild der vorherrschenden Stimmung ab.

Dabei nehmen wir gerne an Extrempunkten die Gegenposition ein: Schwelgen fast alle - wie aktuell - in der Dollar-Euphorie, dann werden wir vorsichtig und nehmen Gewinne im Greenback mit. Auch wenn Argumente einer zukünftig unterschiedlichen Zinssituation etwas für sich haben. Aber wenn alle der Meinung sind, ist dieses Argument dann nicht schon weitgehend in den Preisen berücksichtigt? Was, wenn die FED die US-Leitzinsen weniger stark erhöht als erwartet? In unseren Veranlagungen geben wir auch augenscheinlichen Entwicklungen Raum: Die kleine Schweiz konnte ihre Währung vor einem Jahr nicht mehr lange verteidigen. Ähnliche Entwicklungen spielen sich derzeit in Hong Kong ab.

Erfolg über viele Jahre
Die Experten der Schoellerbank machen das, was sich viele andere nicht zutrauen: Wir setzen mit Erfahrung alle Puzzle-Teilchen zusammen und entscheiden nach gründlicher Analyse diskretionär - oder flapsiger formuliert: "Aus dem Bauch heraus". Mit diesem Managementansatz in der Vermögensverwaltung haben wir in den vergangenen 20 Jahren (solange existiert beispielsweise unser Fremdwährungsmandat Schoellerbank Euro Alternativ) eine deutliche Outperformance geschafft. Alleine in den letzten 5 Jahren konnte der Fonds seine Benchmark beinahe um 10% schlagen. Details zum Fonds Schoellerbank Euro Alternativ finden sie im beigelegten Datenblatt.

Fazit
Konventionelle Anleihen bieten kaum mehr Erträge. Risikolos kann ein Investor sein Kapital nicht einmal mehr nominell erhalten. Durch das Beimischen von Fremdwährungen kann ein Mehrwert für Streuung und Ertrag erzielt werden. Dabei zeigt die Erfahrung: Der klassische "carry trade" ist nicht die Lösung. Stattdessen hat sich Kompetenz im aktiven Management statt Indextracking als Erfolgskonzept erwiesen. Der "Schoellerbank Euro Alternativ" belegt das über die letzten 20 Jahre.

Autor:
Mag. Felix Düregger, CPM
Direktor Asset Management
Schoellerbank AG
Tel. +43/662/86 84-2678

Rückfragen bitte auch an:
Marcus Hirschvogl, BA
Pressesprecher
Schoellerbank AG
Tel. +43/1/534 71-2950
1010 Wien, Renngasse 3

Die Schoellerbank, gegründet 1833, ist eine der führenden Privatbanken Österreichs, die als Spezialist für anspruchsvolle Vermögensanlage gilt. Sie konzentriert sich auf die Kernkompetenzen Vermögensanlageberatung, Vermögensverwaltung und Vorsorgemanagement. Ihre Anlagephilosophie definiert sich über das Motto "Investieren statt Spekulieren". Die Schoellerbank ist mit 12 Standorten und 315 Mitarbeitern die einzige österreichweit vertretene Privatbank. Sie verwaltet für private und institutionelle Anleger ein Vermögen von mehr als 10 Milliarden Euro. Die Schoellerbank ist eine 100%ige Tochter der UniCredit Bank Austria. Mehr Informationen unter: www.schoellerbank.at.

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